Năm 2024, chính sách tiền tệ của hầu hết các nền kinh tế trên thế giới đã có sự chuyển đổi quan trọng từ “thắt chặt” sang “nới lỏng”. Tuy nhiên, do sự không đồng bộ trong phục hồi kinh tế hoặc kỳ vọng lạm phát, các nền kinh tế lớn sẽ có sự phân hóa rõ rệt trong chính sách tiền tệ vào năm 2025. Đối với Trung Quốc, cần làm rõ bối cảnh chu kỳ điều tiết chính sách tiền tệ giữa họ và Mỹ, kiên định tư duy điều tiết “tự chủ là chính”. Thông qua cải cách, tối ưu hóa chính sách kinh tế vĩ mô, thúc đẩy lưu thông kinh tế - tài chính trong nước. Đồng thời thúc đẩy chuyển đổi, nâng cấp cơ cấu ngành công nghiệp trong giai đoạn chu kỳ tài chính đi xuống.
Kể từ năm 2023, các nền kinh tế lớn ở châu Âu và Bắc Mỹ đã đạt được những tiến bộ rõ rệt trong việc kiểm soát lạm phát, với mức lạm phát cao dần hạ nhiệt. Tuy nhiên, đi cùng với sự suy giảm lạm phát là xu hướng giảm cầu của nền kinh tế toàn cầu. Trong bối cảnh đó, các ngân hàng trung ương lớn đã lần lượt bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất vào năm 2024, đánh dấu sự chuyển hướng quan trọng trong chính sách tiền tệ toàn cầu từ “thắt chặt” sang “nới lỏng”.
Phân tích xu hướng và các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn
Sau đợt cắt giảm lãi suất năm 2024, kỳ vọng lạm phát và đà phục hồi kinh tế của các nền kinh tế lớn có sự phân hóa rõ rệt. Điều này quyết định trong giai đoạn tiếp theo, chính sách tiền tệ của các nền kinh tế này cũng sẽ có sự phân hóa tương ứng.
Mỹ: Bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, mức độ giảm lãi suất phụ thuộc vào dữ liệu kinh tế vĩ mô và cân bằng rủi ro.
Kể từ tháng 9 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã thực hiện ba lần cắt giảm lãi suất, tổng cộng giảm 100 điểm cơ bản, đưa lãi suất quỹ liên bang xuống mức 4,25% – 4,50%. Lộ trình giảm lãi suất của Fed là kết quả của sự cân bằng giữa nhiều yếu tố.
Thứ nhất, chi phí nợ chính phủ gia tăng đòi hỏi Fed phải sớm cắt giảm lãi suất. Theo dữ liệu do Bộ Tài chính Mỹ công bố vào cuối tháng 11 năm 2024, quy mô nợ liên bang của Mỹ đã vượt 36 nghìn tỷ USD. Theo Reuters, trong năm tài khóa 2024, thâm hụt ngân sách Mỹ đã vượt 1,8 nghìn tỷ USD, mức cao nhất kể từ thời kỳ đại dịch COVID-19. Trong bối cảnh lãi suất cao, chi phí lãi vay của nợ liên bang Mỹ lần đầu tiên vượt 1 nghìn tỷ USD. Cần lưu ý rằng mặc dù lãi suất trung bình của trái phiếu ngắn hạn chính phủ Mỹ đã liên tục tăng mạnh từ tháng 4 năm 2022, nhưng lãi suất trung bình của trái phiếu trung và dài hạn vẫn ở mức tương đối thấp do chu kỳ chuyển đổi dài hơn (xem Hình 1). Nếu Mỹ tiếp tục duy trì môi trường lãi suất cao, lãi suất trung bình của trái phiếu trung và dài hạn sẽ tiếp tục tăng, từ đó đẩy chi phí trả lãi tổng thể của trái phiếu chính phủ tăng nhanh hơn nữa.
Thứ hai, nợ doanh nghiệp khó có thể duy trì trong môi trường lãi suất cao. Kể từ khi Mỹ bắt đầu tăng lãi suất vào tháng 4 năm 2022, tỷ trọng chi trả lãi ròng của các doanh nghiệp phi tài chính so với lợi nhuận sau thuế không tăng mà còn giảm (xem Hình 2). Nguyên nhân chính là do Fed đã “bơm tiền mạnh” trong thời kỳ đại dịch, khiến khu vực tư nhân ở Mỹ gia tăng đòn bẩy tài chính mạnh mẽ. Các khoản nợ phát sinh trong thời kỳ này thường có kỳ hạn dài và chi phí thấp (lãi suất gần 0%), giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn rẻ với số lượng lớn. Từ khi lãi suất tăng vào năm 2022, nhiều doanh nghiệp đã sử dụng nguồn vốn vay lãi suất thấp trước đó để gửi vào các quỹ tiền tệ hoặc ngân hàng, tạo ra khoản thu nhập ổn định từ chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên, tình trạng này không thể kéo dài mãi. Khi kỳ hạn vay dần kết thúc, các khoản nợ chi phí thấp mà doanh nghiệp nắm giữ đã lần lượt đáo hạn (dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp đã sụt giảm mạnh), buộc họ phải đối mặt với chi phí vay cao hơn nhiều ở hiện tại. Điều này sẽ kìm hãm các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, đồng thời làm gia tăng nguy cơ vỡ nợ đối với một bộ phận doanh nghiệp.
Thứ ba, xu hướng suy yếu của thị trường lao động buộc Fed phải cắt giảm lãi suất mang tính phòng ngừa. Theo dữ liệu do Cục Thống kê Lao động Mỹ công bố ngày 6 tháng 12 năm 2024, tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ trong tháng 11 năm 2024 đã tăng lên 4,2%, tăng 0,1 điểm phần trăm so với tháng trước và cao hơn 0,5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm 2023. Số lượng người thất nghiệp cũng tăng thêm 800.000 so với cùng kỳ năm trước. Xu hướng suy yếu liên tục của thị trường lao động đặt ra yêu cầu Fed phải thực hiện cắt giảm lãi suất mang tính phòng ngừa.
Thứ tư,mức độ lạm phát có tác động kiềm chế đáng kể đến việc cắt giảm lãi suất của Fed. Theo dữ liệu từ Bộ Lao động Mỹ và Cục Phân tích Kinh tế Mỹ, lạm phát tại Mỹ đã tiếp tục tăng trở lại kể từ tháng 10 năm 2024. Cụ thể, chỉ số giá tiêu dùng cốt lõi (Core CPI) duy trì ở mức cao 3,3% kể từ tháng 9 năm 2024, trong khi chỉ số tiêu dùng cá nhân cốt lõi (Core PCE) tăng lên 2,8% vào tháng 11 năm 2024. Đặc biệt, dưới tác động việc áp thuế của chính quyền Trump đã góp phần đẩy kỳ vọng lạm phát lên cao hơn. Đây cũng là lý do chính khiến Fed có quan điểm “diều hâu” hơn trong quyết định cắt giảm lãi suất vào tháng 12 năm 2024.
Thứ năm, dòng vốn chảy ra nước ngoài là một yếu tố hạn chế Fed cắt giảm lãi suất mạnh và liên tục. Nếu Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất, về lý thuyết, điều này sẽ làm giảm lợi thế lãi suất của đồng USD, khiến dòng vốn (chủ yếu là vốn tài chính) rời khỏi Mỹ để tìm kiếm các tài sản có lợi suất cao hơn ở các quốc gia khác. Xu hướng này có thể gây ra những tác động tiêu cực đến thị trường vốn nội địa của Mỹ.
Năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) vẫn duy trì chu kỳ cắt giảm lãi suất, nhưng thời điểm và tốc độ giảm lãi suất sẽ phụ thuộc vào các dữ liệu vĩ mô tiếp theo của Mỹ cũng như sự cân bằng rủi ro.
Thứ nhất, chi phí nợ chính phủ gia tăng và thị trường lao động suy yếu sẽ tiếp tục thúc đẩy Fed cắt giảm lãi suất.
Thứ hai, kỳ vọng lạm phát gia tăng và áp lực dòng vốn chảy ra nước ngoài sẽ hạn chế tốc độ giảm lãi suất của Fed. Xét về các yếu tố kiềm chế lộ trình cắt giảm lãi suất, việc tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu và xu hướng tách rời giữa Mỹ và Trung Quốc là những nguyên nhân chính khiến lạm phát tại Mỹ duy trì ở mức cao. Điều này cho thấy lạm phát không chỉ do nhu cầu nội địa, mà còn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố từ phía cung. Vì vậy, trong việc kiểm soát lạm phát, Mỹ sẽ giảm bớt sự phụ thuộc vào chính sách lãi suất. Đối với áp lực dòng vốn chảy ra khỏi Mỹ do chính sách cắt giảm lãi suất, Fed có thể sử dụng các biện pháp quản lý kỳ vọng để điều chỉnh hoặc thậm chí đảo ngược dòng chảy vốn quốc tế. Đồng thời, Mỹ có thể gia tăng nhu cầu trú ẩn an toàn đối với đồng USD trên thị trường toàn cầu, chẳng hạn như tận dụng các căng thẳng địa chính trị hoặc xung đột quân sự, nhằm đối phó với tác động tiêu cực từ việc cắt giảm lãi suất.
Thứ ba, nợ doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Mỹ làm gia tăng sự bất ổn định đối với lộ trình cắt giảm lãi suất của Fed. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính Mỹ đã liên tục gia tăng trong những năm gần đây. Tuy nhiên, trong bối cảnh dư thừa sản xuất toàn cầu, các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ không sử dụng nguồn vốn vay để mở rộng sản xuất mà chủ yếu để mua lại cổ phiếu của chính mình, đổ vốn vào thị trường tài chính nhằm thay thế lợi nhuận kinh doanh bằng lợi nhuận từ chênh lệch vốn. Điều này khiến Mỹ cần duy trì môi trường lãi suất thấp để đảm bảo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của thị trường chứng khoán có thể tiếp tục vượt mức lãi suất cao, tức là lợi nhuận của các doanh nghiệp Mỹ phải đủ để trang trải chi phí lãi vay.
Tuy nhiên, nếu Fed cắt giảm lãi suất không đạt kỳ vọng, thị trường chứng khoán Mỹ suy giảm trong xu hướng dài hạn, đồng thời Mỹ vẫn duy trì môi trường lãi suất cao, các doanh nghiệp có thể buộc phải bán tháo cổ phiếu để thanh toán nợ vay, làm gia tăng rủi ro sụt giảm hệ thống của thị trường chứng khoán Mỹ.
Hơn nữa, nếu mô hình thay thế lợi nhuận kinh doanh bằng lợi nhuận tài chính trở nên khó duy trì, khả năng vỡ nợ diện rộng của doanh nghiệp Mỹ sẽ gia tăng, đặc biệt là trong lĩnh vực tín dụng doanh nghiệp. Rủi ro này có thể lan rộng thông qua các công cụ phái sinh như chứng khoán đảm bảo bằng tài sản và các công cụ phái sinh tài chính khác, làm gia tăng rủi ro đối với các tổ chức tài chính, thậm chí dẫn đến khủng hoảng tài chính mang tính hệ thống.
Khu vực đồng Euro: Suy thoái kinh tế thúc đẩy Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đẩy nhanh cắt giảm lãi suất.
Kể từ tháng 6 năm 2024, ECB đã thực hiện bốn lần cắt giảm lãi suất liên tiếp. Từ ngày 18 tháng 12 năm 2024, lãi suất cơ chế tiền gửi, lãi suất tái cấp vốn chính và lãi suất cho vay cận biên của khu vực Euro lần lượt giảm xuống 3,00%, 3,15% và 3,40%.
Nhu cầu không đủ làm lạm phát giảm nhanh, thúc đẩy ECB tiếp tục cắt giảm lãi suất. Nền kinh tế khu vực đồng Euro nhìn chung có dấu hiệu suy thoái. Một mặt, chỉ số bán lẻ vẫn sẽ cho thấy đặc điểm tăng trưởng thấp dưới tác động cơ bản thấp vào năm 2023. Trong khi đầu tư vào lĩnh vực nhà ở sụt giảm, làm chậm tốc độ tăng trưởng đầu tư chung. Mặt khác, nhu cầu yếu dẫn đến sự suy giảm liên tục trong lĩnh vực sản xuất. Theo dữ liệu từ Cơ quan Thống kê Liên minh Châu Âu, chỉ số sản xuất công nghiệp của khu vực Euro đã ghi nhận mức tăng trưởng âm trong cả năm 2024 và giảm đáng kể năng lực sản xuất. Do tác động từ nhu cầu thấp, chỉ số giá tiêu dùng hài hòa (HCPI) và chỉ số giá tiêu dùng hài hòa cốt lõi (Core HCPI) của khu vực Euro có xu hướng giảm trong năm 2024, lần lượt giảm xuống còn 2,2% và 2,7% vào tháng 11 năm 2024.
Áp lực thu hẹp kinh tế khó được giải quyết trong ngắn hạn, Ngân hàng Trung ương châu Âu có thể buộc phải đẩy nhanh cắt giảm lãi suất vào năm 2025.
Thứ nhất, việc Mỹ tăng thuế quan sẽ như “thêm dầu vào lửa”, khiến nền kinh tế khu vực Euro thêm khó khăn. Nghiên cứu của Goldman Sachs về thuế quan cho thấy sự bất ổn định trong chính sách thương mại có thể gây ra cú sốc lớn đối với khu vực Euro. Theo ước tính, nếu mức độ bất ổn định về chính sách thương mại tăng lên ngang bằng giai đoạn đỉnh điểm của xung đột thương mại Mỹ-Trung (2018-2019), GDP của Mỹ có thể giảm 0,3%, trong khi khu vực Euro có thể giảm tới 0,9%.
Thứ hai, sự thiếu đồng bộ giữa chính sách tiền tệ chung và chính sách tài chính phân tán khiến khu vực Euro khó triển khai các biện pháp kích thích kinh tế hiệu quả. Đặc biệt, trong chu kỳ suy giảm kinh tế, cấu trúc tiền tệ chung nhưng phân chia tài chính giữa các quốc gia thành viên có thể dẫn đến khủng hoảng nợ mang tính tự củng cố, khi các quốc gia phải tự tìm cách giải quyết vấn đề tài chính mà không có sự hỗ trợ chung của khu vực.
Thứ ba, các Chính phủ cánh hữu lên nắm quyền làm gia tăng nguy cơ chia rẽ trong khu vực Euro, từ đó từng bước làm suy yếu khả năng phối hợp chính sách giữa các quốc gia thành viên.
Nhật Bản: Chính sách tiền tệ bắt đầu bình thường hóa, nhưng nền tảng để tăng lãi suất mạnh vẫn chưa vững chắc.
Trong bối cảnh toàn cầu bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, Nhật Bản là nền kinh tế lớn duy nhất đi ngược xu hướng này. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã tăng lãi suất chính sách từ mức âm lên khoảng 0 – 0,1% vào tháng 3 năm 2024, đánh dấu lần tăng lãi suất đầu tiên kể từ năm 2007 và cũng chấm dứt chính sách lãi suất âm kéo dài nhiều năm của Nhật Bản. Đến tháng 7 năm 2024, BOJ tiếp tục tăng lãi suất lần thứ hai trong năm, nâng lãi suất chính sách lên 0,25% và từng bước triển khai kế hoạch thu hẹp bảng cân đối kế toán.
Nền kinh tế Nhật Bản xuất hiện những hiện tượng tích cực hiếm thấy trong nhiều năm, hỗ trợ nước này thoát khỏi chính sách lãi suất âm.
Thứ nhất, lạm phát dần chuyển sang thúc đẩy nhu cầu. Trong gần 30 năm qua, Nhật Bản từng trải qua nhiều đợt lạm phát do chi phí đầu vào (nhập khẩu) tăng, nhưng do thiếu sự hỗ trợ từ nhu cầu trong nước, giá cả không thể duy trì xu hướng tăng. Tuy nhiên, từ năm 2023, thị trường lao động Nhật Bản được cải thiện và mức lương tăng lên, tạo tiền đề cho một vòng tuần hoàn tích cực “lương – lạm phát”, thúc đẩy sự phục hồi bền vững của nhu cầu trong nước.
Thứ hai, giá tài sản tiếp tục tăng mạnh. Một mặt, giá bất động sản tăng không chỉ kích thích đầu tư vào lĩnh vực này, mặt khác phản ánh sự sẵn sàng gia tăng đòn bẩy của khu vực tư nhân, giúp nền kinh tế Nhật Bản thoát khỏi “suy thoái bảng cân đối kế toán”. Ngoài ra, hiệu ứng tài sản do thị trường chứng khoán tăng trưởng cao mang lại, hình thành sự hỗ trợ đối với nhu cầu trong nước Nhật Bản.
Thứ ba, Nhật Bản hưởng lợi từ quá trình tái cấu trúc chuỗi cung ứng toàn cầu. Sau đại dịch COVID-19, định hướng của chuỗi cung ứng toàn cầu đã thay đổi, từ ưu tiên chi phí và hiệu suất sang chú trọng hơn vào tính an toàn. Trong bối cảnh dịch chuyển và tái cấu trúc chuỗi sản xuất, các ngành công nghiệp quan trọng của Nhật Bản như bán dẫn nhận được sự quan tâm lớn từ dòng vốn nước ngoài đổ vào, tạo thêm động lực tăng trưởng cho nền kinh tế Nhật Bản.
Hơn nữa, nền tảng kinh tế của Nhật Bản chưa đủ vững chắc để duy trì chu kỳ tăng lãi suất mạnh vào năm 2025.
Thứ nhất, sự phục hồi kinh tế của Nhật Bản vẫn còn tồn tại nhiều yếu tố bất định. Các nền kinh tế lớn như Mỹ và châu Âu, vốn phục hồi sớm hơn, hiện đã bước vào giai đoạn lạm phát và tăng trưởng chậm lại, trong đó châu Âu còn đối mặt với nguy cơ suy thoái nghiêm trọng. Do đó, chưa thể khẳng định liệu Nhật Bản có thể “một mình đứng vững” trong bối cảnh này hay không. Đặc biệt, khi nhu cầu toàn cầu tiếp tục suy giảm, nền kinh tế Nhật Bản, với ngành công nghiệp sản xuất đóng vai trò chủ đạo sẽ chịu áp lực giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp công nghiệp.
Thứ hai, các vấn đề gốc rễ gây ra giảm phát ở Nhật Bản vẫn chưa được giải quyết. Nhật Bản đã rơi vào tình trạng giảm phát suốt hơn 30 năm qua, và các nguyên nhân gốc rễ như dân số già hóa, cơ chế doanh nghiệp kém linh hoạt, năng lực đổi mới hạn chế vẫn chưa được khắc phục triệt để.
Tổng hợp lại, mặc dù nhu cầu trong nước có xu hướng phục hồi, nhưng những yếu tố bất định vẫn tiềm ẩn. Do đó, Nhật Bản có thể thực hiện 1 đến 2 đợt tăng lãi suất nhẹ trong năm 2025.
Tác động lan tỏa từ sự chuyển hướng chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn
Chúng ta cần cảnh giác với nguy cơ bất ổn toàn cầu hoặc xung đột địa chính trị-quân sự làm ảnh hưởng đến thị trường tài chính quốc tế. Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, mỗi khi Mỹ bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, để ngăn chặn tình trạng dòng vốn tháo chạy khỏi nền kinh tế do chênh lệch lãi suất suy giảm, thường xuất hiện các cuộc khủng hoảng kinh tế – tài chính toàn cầu hoặc các xung đột địa chính trị – quân sự. Cụ thể, Mỹ thường tạo ra nhu cầu trú ẩn an toàn đối với đồng USD (thể hiện qua dòng vốn chảy vào Mỹ) để đối phó với tình trạng vốn chảy ra nước ngoài do lãi suất giảm.
Hiện nay, cuộc khủng hoảng Ukraine có xu hướng leo thang thành đối đầu trực tiếp giữa Nga và khối quân sự NATO, trong khi xung đột Israel-Palestine ngày càng có dấu hiệu lan rộng. Những yếu tố bất ổn này đang làm gia tăng nhu cầu trú ẩn an toàn của các dòng vốn quốc tế. Đặc biệt, tình hình khu vực Đông Bắc Á gần đây cũng xuất hiện một số yếu tố bất ổn, có thể kích hoạt nhu cầu trú ẩn an toàn của vốn trong nước, dẫn đến việc một phần vốn rút khỏi thị trường nội địa và chảy sang Mỹ, từ đó gây ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường tài chính trong nước.
Ngoài ra, làm gia tăng rủi ro nợ toàn cầu và cản trở quá trình phục hồi kinh tế thế giới. Bước sang năm 2025, trong bối cảnh nhu cầu của hầu hết các nền kinh tế suy giảm nhanh chóng và lãi suất tiếp tục giảm, nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ làm chậm tốc độ cắt giảm lãi suất, thì đồng USD vẫn sẽ duy trì sức mạnh so với các đồng tiền chủ chốt khác. Tình huống này sẽ dẫn đến tình trạng dòng vốn chảy ra khỏi các nền kinh tế lớn khác, đồng thời đồng tiền của các nước này tiếp tục mất giá so với USD. Từ đó đẩy nhanh rủi ro nợ toàn cầu, đặc biệt là ở các nền kinh tế đang phát triển có khoản nợ nước ngoài lớn.
Rủi ro nợ toàn cầu có thể tác động đến nền kinh tế Trung Quốc thông qua hai kênh chính: Thứ nhất, cuộc khủng hoảng nợ làm chậm quá trình phục hồi kinh tế toàn cầu, làm suy giảm nhu cầu bên ngoài, từ đó giảm tác động kéo đối với nền kinh tế Trung Quốc. Thứ hai, việc một số quốc gia vỡ nợ sẽ lan rộng khủng hoảng thông qua chuỗi quan hệ nợ – chủ nợ, khiến khủng hoảng nợ lan rộng hơn và làm gia tăng tổn thất đối với các khoản nợ nước ngoài của Trung Quốc.
Chênh lệch lãi suất Trung – Mỹ “đảo ngược” khó đảo chiều trong ngắn hạn, hạn chế không gian cắt giảm lãi suất của Trung Quốc. Hiện tại, dù Mỹ đã bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, nhưng mức lãi suất của nước này vẫn ở mức cao và cao hơn đáng kể so với Trung Quốc. Tính đến ngày 7/1/2025, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm của Trung Quốc và Mỹ lần lượt là 1,08% và 4,19%, trong khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lần lượt là 1,60% và 4,67%. Điều này dẫn đến tình trạng chênh lệch lãi suất đảo ngược kéo dài ( lãi suất của Mỹ cao hơn Trung Quốc). Trong bối cảnh này, áp lực dòng vốn chảy ra khỏi Trung Quốc và áp lực giảm giá của đồng Nhân dân tệ so với Đô la Mỹ tiếp tục gia tăng. Theo số liệu từ Cục Quản lý Ngoại hối Quốc gia Trung Quốc, trong ba quý đầu năm 2024, vốn đầu tư trực tiếp ra nước ngoài theo hình thức cổ phần của Trung Quốc đạt mức ròng 98,7 tỷ USD. Đáng chú ý, kể từ khi Mỹ bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất, tỷ giá đồng Nhân dân tệ không tăng mà còn giảm. Việc hạ lãi suất trong nước có thể làm trầm trọng thêm tình trạng chênh lệch lãi suất đảo ngược giữa Trung Quốc và Mỹ. Qua đó gia tăng nguy cơ mất ổn định tài chính trong nước. Không gian cắt giảm lãi suất của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc sẽ bị giới hạn bởi mức lãi suất của Mỹ.
Việc tăng lãi suất của Nhật Bản trong đợt này có tác động hạn chế trong ngắn hạn, nhưng tiến trình tăng lãi suất và biến động tỷ giá sẽ quyết định phạm vi và mức độ ảnh hưởng trong tương lai.
Thứ nhất, chính sách tăng lãi suất của Nhật Bản (điều chỉnh lớn trong chính sách tiền tệ) có thể thay đổi mô hình giao dịch ngoại hối quốc tế. Trong bối cảnh Mỹ và châu Âu vẫn duy trì mức lãi suất tương đối cao, mặc dù Nhật Bản đã tăng lãi suất nhẹ nhưng chi phí vay bằng đồng Yên vẫn là thấp nhất trong số các đồng tiền chủ chốt. Do đó, các giao dịch carry trade – vay yên Nhật để mua USD hoặc các đồng tiền có lãi suất cao khác trong ngắn hạn sẽ không có sự đảo chiều mạnh. Tuy nhiên, khi chính sách tiền tệ của Nhật Bản trở lại trạng thái bình thường, một số giao dịch carry trade bằng yên Nhật với các đồng tiền chủ chốt khác có thể đối mặt với rủi ro định giá lại, dẫn đến các lệnh đóng vị thế carry trade, khiến dòng vốn Yên chảy về Nhật Bản, kéo theo hiện tượng bán tháo các đồng tiền khác.
Thứ hai, cần cảnh giác với tác động kép của việc Nhật Bản liên tục tăng lãi suất và đồng Yên tăng giá mạnh, có thể gây ra cú sốc lớn đối với thị trường tài chính toàn cầu. Nếu Nhật Bản tiếp tục tăng lãi suất trong tương lai, đồng thời đồng Yên bước vào chu kỳ tăng giá, giao dịch carry trade dựa vào Yên có thể đảo ngược một cách mạnh mẽ, thúc đẩy dòng vốn quay lại Nhật Bản. Điều quan trọng cần lưu ý là carry trade không chỉ giới hạn giữa đồng Yên và USD, mà Nhật Bản cũng có lượng đầu tư nước ngoài rất lớn tại châu Âu và Đông Nam Á. Khi dòng vốn quy mô lớn chảy ngược về Nhật Bản, khu vực châu Âu, Đông Nam Á và các nền kinh tế phụ thuộc vào vốn Nhật Bản có thể rơi vào tình trạng thắt chặt thanh khoản và bất ổn tài chính.
Thứ ba, nếu trong tương lai, Mỹ cắt giảm lãi suất không đạt như kỳ vọng, đồng thời Nhật Bản tiếp tục tăng lãi suất và đồng Yên tăng giá, có thể gây ra khủng hoảng nợ toàn cầu hoặc ở một số khu vực, đồng thời gia tăng áp lực dòng vốn rút khỏi Trung Quốc.
Chiến lược ứng phó với sự chuyển hướng của chính sách tiền tệ toàn cầu
Làm rõ bối cảnh chu kỳ của chính sách điều tiết tiền tệ giữa Trung Quốc và Mỹ. Dựa trên quan sát thực tiễn chính sách tiền tệ trong mười năm qua, cả hai nước đều thực hiện điều chỉnh ngược chu kỳ tương ứng với từng giai đoạn khác nhau trong chu kỳ kinh tế và tài chính của nước mình.
Thứ nhất, Mỹ trong giai đoạn tăng trưởng của chu kỳ tài chính (từ năm 2013 đến nay) đã áp dụng một cách tổng thể chính sách tiền tệ thắt chặt. Chu kỳ tài chính của Mỹ chạm đáy vào năm 2013 và bắt đầu đi vào xu hướng tăng từ năm 2014, kéo dài đến năm 2024 vẫn thuộc chu kỳ tăng trưởng. Trong giai đoạn này, chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ chủ yếu tập trung vào việc tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối tài sản.
Giai đoạn 1 – Chính sách thắt chặt: Năm 2014 là năm Fed chuyển từ chính sách nới lỏng định lượng (QE) sang chính sách bình thường hóa tiền tệ. Fed đã giảm dần quy mô mua trái phiếu hàng tháng và chính thức chấm dứt chương trình nới lỏng định lượng vào tháng 10/2014. Đồng thời, từ năm 2015 đến 2018, Fed đã thực hiện nhiều đợt tăng lãi suất, nâng lãi suất mục tiêu của Quỹ Liên bang từ 0,25% lên 2,50%.
Giai đoạn 2 – Chính sách nới lỏng tạm thời để ứng phó với cú sốc ngoại sinh: Do tác động của suy thoái kinh tế và đại dịch COVID-19, Fed đã liên tục cắt giảm lãi suất trong năm 2019, từng bước hạ mức lãi suất xuống 0,25% vào năm 2020. Fed cũng triển khai chương trình mua trái phiếu và tài sản quy mô lớn để thực hiện chính sách nới lỏng định lượng, nhằm ổn định nền kinh tế, ngăn chặn suy thoái sâu và duy trì sự ổn định của thị trường tài chính.
Giai đoạn 3 – Chính sách thắt chặt: Trước áp lực lạm phát gia tăng, từ tháng 4/2022 đến năm 2024, Fed đã liên tục tăng lãi suất với biên độ lớn, đẩy lãi suất mục tiêu từ 0,25% lên 5,50%. Đồng thời, Fed cũng giảm dần quy mô mua tài sản và thu hẹp bảng cân đối kế toán.
Giai đoạn 4 – Quay lại chính sách nới lỏng: Do xu hướng suy yếu của thị trường lao động và chi phí nợ tăng vọt, Fed đã bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất vào tháng 9/2024.
Thứ hai, chu kỳ tài chính của Trung Quốc đạt đỉnh giai đoạn vào năm 2017, sau đó áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt trước rồi nới lỏng sau.
Giai đoạn 1 – Chính sách thắt chặt kết hợp tăng cường quản lý: Nhằm kiểm soát đà tăng nhanh của giá bất động sản và áp lực lạm phát nhập khẩu, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã điều chỉnh nhiều công cụ chính sách tiền tệ vào năm 2017 để đẩy lãi suất ngắn hạn tăng mạnh. Bên cạnh đó, việc chính quyền địa phương thực hiện cải cách tài chính và ban hành quy định mới về quản lý tài sản đã góp phần hỗ trợ chính sách tiền tệ thắt chặt, giúp kiềm chế sự gia tăng nhanh chóng của giá nhà đất và kiểm soát áp lực nợ của chính quyền địa phương. Nhờ những chính sách này, chu kỳ tài chính của Trung Quốc đã đạt đỉnh giai đoạn vào năm 2017, tránh xảy ra các rủi ro tài chính như bong bóng tài sản.
Giai đoạn 2 – Duy trì chính sách tiền tệ tương đối nới lỏng: Từ năm 2018 đến nay, mặc dù Trung Quốc chịu tác động từ đại dịch COVID-19 khiến lãi suất ngắn hạn có biến động, nhưng nhìn chung vẫn trong xu hướng giảm. Ngoài ra, dù việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ liên tục tăng lãi suất từ tháng 4/2022 đã gây ra một số hạn chế đối với chính sách cắt giảm lãi suất của Trung Quốc, nhưng mức lãi suất của Trung Quốc trong những năm gần đây vẫn duy trì ở mức thấp so với lịch sử.
Kiên trì điều chỉnh theo tư duy “tự chủ là chính” đồng thời cân bằng trong và ngoài nước”. Kiên trì lấy chu kỳ kinh tế và tài chính của Trung Quốc làm cơ sở để xây dựng chính sách điều tiết vĩ mô.
Thứ nhất, duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng ở mức độ hợp lý để hỗ trợ nhu cầu tài chính của nền kinh tế thực trong quá trình cải cách.
Một là, tiếp tục tăng cường hỗ trợ cấu trúc cho các lĩnh vực trọng điểm. Bao gồm đổi mới công cụ điều tiết tín dụng tiêu dùng nhằm nâng cao vai trò nền tảng của tiêu dùng trong phát triển kinh tế. Đổi mới cơ chế tài chính để hỗ trợ doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản tư nhân.
Hai là, tiếp tục giảm dần và ổn định tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Đây là yêu cầu tất yếu của cải cách lãi suất thị trường hóa mà còn giúp giảm chi phí vốn cho các tổ chức tài chính, qua đó giảm chi phí tài chính cho nền kinh tế thực.
Ba là tận dụng tối đa nguồn vốn hiện có, nâng cao hiệu quả sử dụng bằng nhiều phương thức như chứng khoán hóa tài sản tín dụng, chuyển nhượng tín dụng, hoán đổi nợ thành vốn chủ sở hữu, sử dụng trái phiếu chính phủ để thay thế nợ, phát hành trái phiếu chuyển đổi, sử dụng các quỹ đầu tư bất động sản (REITs) và quỹ đầu tư tư nhân để kích hoạt dòng vốn kém hiệu quả.
Thứ hai, hoàn thiện cơ chế ổn định tỷ giá trong khuôn khổ chính sách giám sát vĩ mô. Thông qua các công cụ như hệ số điều chỉnh ngược chu kỳ, dự trữ rủi ro ngoại hối, dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại hối nhằm duy trì sự ổn định tỷ giá của đồng nhân dân tệ.
Thứ ba, tiếp tục đẩy mạnh cải cách cơ chế hình thành lãi suất và tỷ giá theo hướng thị trường hóa, tạo cơ chế ổn định thị trường để Ngân hàng Trung ương cân bằng mục tiêu điều tiết trong và ngoài nước.
Thứ tư, tăng cường quản lý dòng vốn để đối phó với các cú sốc rủi ro từ bên ngoài.
Thông qua cải cách để tối ưu hóa chính sách kinh tế vĩ mô, thúc đẩy sự lưu thông của nền kinh tế – tài chính trong nước. Trong bối cảnh chuyển từ chu kỳ kinh tế quốc tế sang mô hình “tự chủ trong nước là chính, kết hợp với quốc tế”, việc khai thác tiềm năng nhu cầu nội địa sẽ giúp bù đắp phần nào áp lực tăng trưởng do xu hướng suy giảm nhu cầu bên ngoài. Điều này đòi hỏi sự điều chỉnh trong định hướng sản xuất của nền kinh tế Trung Quốc, từ việc chủ yếu xuất khẩu hàng công nghiệp sang tập trung sản xuất hàng hóa và dịch vụ phục vụ nhu cầu trong nước. Dựa trên nguyên tắc này, chính sách kinh tế vĩ mô cũng cần được điều chỉnh và cải cách phù hợp.
Thứ nhất, thâm hụt ngân sách là một công cụ chính sách quan trọng để thúc đẩy dòng chảy kinh tế trong nước.
Một là, từ thực tiễn của Trung Quốc. Do tỷ lệ đòn bẩy của chính phủ trung ương luôn ở mức thấp và thấp hơn nhiều so với các nền kinh tế lớn khác. Điều này tạo ra không gian chính sách lớn cho việc tài trợ thâm hụt ngân sách trung ương.
Hai là, trong bối cảnh này, chính phủ trung ương có thể xem xét tiếp tục mở rộng thâm hụt ngân sách nhằm hỗ trợ cải thiện mức sống của người dân và nâng cao hệ thống an sinh xã hội, qua đó thúc đẩy nhu cầu trong nước.
Thứ hai, cải cách cơ chế phát hành tiền cơ sở của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, chuyển từ mở rộng tiền tệ kém hiệu quả sang mở rộng tín dụng hiệu quả cao. Sử dụng phát hành trái phiếu chính phủ (được bảo đảm bằng tín dụng quốc gia) thay thế cho việc bơm tiền qua mua ngoại hối, thiết lập kênh phát hành tiền mới.
Một là, việc phát hành trái phiếu chính phủ không chỉ giúp giảm áp lực thâm hụt ngân sách mà còn cung cấp nguồn vốn cho các khoản đầu tư và tiêu dùng nhằm mở rộng nhu cầu trong nước, qua đó thúc đẩy tăng trưởng tín dụng hiệu quả.
Hai là, khi quy mô thị trường trái phiếu chính phủ ngày càng mở rộng, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc có thể thông qua việc mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp để thực hiện cung ứng tiền cơ sở một cách hiệu quả.
Thứ ba, trong bối cảnh bảng cân đối kế toán của các cơ quan liên quan đang bị tổn hại, việc mở rộng bảng cân đối kế toán của chính phủ trung ương để thay thế cho sự thu hẹp bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân là một biện pháp điều tiết chu kỳ hiệu quả và khả thi.
Thứ tư, ổn định thị trường vốn, tăng cường dòng vốn trung và dài hạn tham gia vào thị trường, nâng cao tính ổn định nội tại của thị trường. Cải thiện chất lượng và giá trị đầu tư của các công ty niêm yết, thúc đẩy hệ thống ngân hàng chuyển dòng tiền kém hiệu quả vào nền kinh tế thực.
Tận dụng giai đoạn đi xuống của chu kỳ tài chính để thúc đẩy chuyển đổi và nâng cấp cơ cấu ngành. Trong giai đoạn chu kỳ tài chính tăng trưởng, do tỷ suất lợi nhuận cao của lĩnh vực bất động sản và tài chính, nguồn lực xã hội liên tục đổ vào hai ngành này, gây ra “hiệu ứng lấn át” mạnh đối với các ngành khác, dẫn đến sự đình trệ trong phát triển công nghiệp, khiến nền kinh tế khó có thể nâng cấp các ngành công nghiệp lên cao hơn và không thể bao phủ các lĩnh vực sản xuất yếu kém của xã hội. Trong giai đoạn đi xuống của chu kỳ tài chính, nguồn lực xã hội (bao gồm cả dòng vốn ngắn hạn và dài hạn) sẽ rút khỏi lĩnh vực bất động sản và tài chính. Nếu có sự hỗ trợ từ thiết kế tổng thể của quy hoạch công nghiệp và các chính sách liên quan, thì có thể định hướng nguồn vốn rút khỏi hai lĩnh vực này để chảy vào các ngành sản xuất công nghệ cao, ngành dịch vụ và các lĩnh vực phù hợp với chiến lược phát triển quốc gia.Từ đó thúc đẩy quá trình chuyển đổi và nâng cấp cơ cấu ngành một cách hiệu quả./.
Biên dịch: Nguyễn Phượng
Tác giả: Phí Triệu Kỳ là Nghiên cứu viên tại Viện Nghiên cứu Tài chính, Viện Khoa học Xã hội Trung Quốc; Nghiên cứu viên cao cấp tại Phòng thực nghiệm Quốc gia về Tài chính và Phát triển.
Bài viết thể hiện quan điểm riêng của tác giả, không nhất thiết phản ánh quan điểm của Nghiên cứu Chiến lược. Mọi trao đổi học thuật và các vấn đề khác, quý độc giả có thể liên hệ với ban biên tập qua địa chỉ mail: [email protected]
